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17 octobre 2008

Retour sur 20 ans de libéralisation financière...

Il est nécessaire de sauver le système bancaire, même si cela peut paraître choquant de socialiser les pertes, alors que les bénéfices ont été privatisés. Le coût pour l’économie « réelle » d’une faillite d’un ou plusieurs établissements bancaires serait inévitablement supérieur à celui de leur renflouement.
Cela dit, l’intervention publique pour sauver le système financier ne peut pas et ne doit pas se faire sans condition. Les conditions doivent être nombreuses et précises et ne pas se limiter à l’encadrement des rémunérations des dirigeants, comme cela a l’air d’être le cas aujourd’hui.
En effet, bon nombre d’observateurs et pas seulement des « gauchistes utopiques » sont de plus en plus réservés sur les prétendus bénéfices de ce qu’il est convenu d’appeler la « finance libéralisée ».
Ainsi, dès 2003, le très libéral hebdomadaire britannique The Economist s’inquiétait : « Désastres financiers périodiques, crises de la dette, fuites de capitaux, crises de change, faillites de banques, krachs boursiers…, c’est assez pour forcer un bon libéral à s’arrêter pour réfléchir. »
Dans une étude publiée en 2006, Raghuram Rajan, alors économiste en chef du FMI, démontre que « les pays en développement qui ont relativement plus recours aux capitaux étrangers n’ont pas crû plus vite sur le long terme et ont même crû moins vite ».

A ce stade, on peut rappeler que de 1945 à 1975, le monde a connu une période de forte croissance et de réduction des inégalités, une absence de crise financière…avec une finance bridée. Au passage, on peut noter que la vente à découvert, outil jusque là classique, est subitement devenue une manœuvre de manipulation des cours, interdite pendant au moins 3 mois sur la plupart des places boursières. Il est donc possible prendre des mesures « radicales »…mais cela ne semble pas être la voie généralement choisie.

Revenons à la finance libéralisée telle qu’elle est s’est développée depuis les années 1980 et faisons un rapide historique. Alors que l’après-guerre n’a quasiment connu aucune crise financière, leur réapparition a été concomitante avec la libéralisation des marchés.
1982 : Crise de la dette des pays du Sud
1984 : Faillite de la Continental Illinois et de 43 autres banques américaines
1986 : Crise des Savings & Loans américaines
1987 : Crise bancaire en Europe du Nord et effondrement boursier aux Etats-Unis
1989 : Eclatement de la bulle spéculative japonaise
1991 : Faillite de la BCCI
1992 : Crise de change en Europe
1995 : Faillite de la banque Barings
1997 : Crise financière en Asie
1998 : Crise financière au Brésil, crise de la dette russe, faillite du fond spéculatif LTCM
2000 : Eclatement de la bulle Internet
2001 : Crise financière en Argentine, faillite d’Enron
2002 : Crise financière au Brésil
2007 : Crise des prêts immobiliers « subprime »

Ces crises pourraient éventuellement être « acceptables » si elles étaient la contrepartie de bénéfices incontestables. Or, quels étaient les arguments avancés pour « vendre » la libéralisation des marchés des changes et de capitaux ?

Concernant le marché des changes, la libéralisation des taux de change devait permettre de supprimer les déséquilibres des échanges extérieurs. En effet, suite à l’afflux de capitaux, les monnaies des pays en excédent devaient s’apprécier, ce qui résorberait l’excédent, au bénéfice des pays déficitaires. Résultat : les Etats-Unis sont toujours largement déficitaires, alors que le Japon, l’Allemagne, la Chine sont toujours en excédent. Aucun mécanisme n’est venu résoudre ces déséquilibres : les variations de taux de change réparatrices n’ont pas eu lieu.

L’un des principaux bienfaits de la finance libéralisée devait être une meilleure répartition des risques. Or, la sophistication des produits financiers est devenue telle que les investisseurs ne savent plus vraiment quels risques ils prennent. Ainsi, des banques qui s’étaient « débarrassées » de leurs crédits risqués via la titrisation en ont vraisemblablement racheté une partie, « packagés » dans des produits financiers, afin de doper leur rentabilité ! Oubliant au passage qu’une rentabilité élevée est la contrepartie d’un risque élevé. Au lieu de répartir le risque sur des opérateurs capables (et désireux) de les assumer, ces pratiques les ont disséminé dans tout le système, de façon insidieuse, entraînant finalement la crise généralisée de confiance qui « congèle » le marché interbancaire. En période d’euphorie, l’aveuglement collectif conduit à une occultation du risque, ce qui conduit ceux qui sont censés les couvrir à accepter n’importe quoi. En période de crise, ce « je te tiens, tu me tiens par la barbichette » géant accélère la chute de l’ensemble. A ce propos, il semblerait qu’un outil destiné à la couverture du risque nous réserve quelques surprises. Les Credit Default Swap (CDS), qui sont des assurances contre le défaut de remboursement d’obligation, atteindraient un encours de 50 000 milliards de dollars. Ainsi, la faillite de Lehman Brothers aurait coûté 270 milliards de dollars à ceux qui avaient accepté d’assurer ses émissions d’obligations, dont AIG, nationalisé depuis….

Peut-on vraiment dire que l’allocation des capitaux a été optimale ? Les investisseurs ont un comportement moutonnier dont Keynes a bien décrit les mécanismes avec son image célèbre du « concours de beauté ». Dans ces concours de beauté, le prix revenait à celui qui choisissait, non pas les visages qu’il estimait les plus beaux, mais les visages qui seraient désignés les plus beaux par l’ensemble des participants. Les investisseurs ont exactement le même comportement en portant leur choix sur les actifs prisés par les autres investisseurs, dont les prix s’envolent, donnant un caractère « auto-réalisateur » aux anticipations !
Car de l’agrégation de leurs anticipations émerge une convention, un sentiment partagé, qui sert de référence à la révision des évaluations privées. Or, lorsque l’incertitude s’accroit, les acteurs sont tentés de faire davantage confiance à la convention du marché qu’à leurs propres évaluations. Dans ce cas, le marché tend à osciller entre deux évaluations extrêmes : soit très optimiste, soit excessivement pessimiste. Le basculement de l’une à l’autre se manifeste souvent par une crise financière. Bref, les marchés financiers sont intrinsèquement soumis à des crises périodiques qui peuvent se diffuser au reste de l’économie, précipitant le passage du krach financier à la récession économique, voire à la dépression. C’est d’autant plus probable que la finance occupe une place importante dans l’économie.

La crise actuelle a accéléré la concentration du secteur bancaire (rachats de HBOS par Lloyd TSB, de Merrill Lynch par Bank of America, de Wachovia par Citigroup, de Fortis par BNP….), conduisant à l’émergence de véritables « World Companies ». Cela ne préfigure-t-il pas des conséquences plus dramatiques lors de la prochaine crise ? En effet, les crises sont d’autant plus pénalisantes que les banques sont impliquées. Si leur nombre se réduit, comment pourront-elles échapper à la prochaine crise ? On constate que les crises sont d’autant plus graves que tous les risques tendent à se concentrer sur les banques, alors qu’elles sont au centre de la continuité du système des paiements et des relations de crédit.

La sphère financière s’est mise à tourner sur elle-même, obsédé par le profit à court terme. Seulement, elle n’est pas du tout déconnectée de l’économie réelle. Avec le développement du rôle des marchés financiers vis-à-vis des entreprises, une contradiction fondamentale s’installe entre le pouvoir de gestion conférés aux actionnaires et la très grande volatilité de leur engament, du fait de la possibilité de revendre à tout moment les actions. En effet, avant la libéralisation des marchés, l’engagement des actionnaires était à long terme, ce qui rendait acceptable, en contrepartie de cette « fidélité », leur pouvoir dans l’orientation stratégique. Aujourd’hui, les actionnaires ont le beurre (le pouvoir) et l’argent du beurre (ils peuvent partir quand ils veulent).

Quelles sont les conséquences de ce « double privilège » ? Examinons rapidement le cas de la France. La pression exercée par les actionnaires et notamment les investisseurs institutionnels (fonds de pension, fonds commun de placement…qui gèrent plus des deux-tiers des actifs dans le monde) s’est accrue. Leurs normes de rentabilité de « 15 % de rendements sur fonds propres » sont désormais célèbres. Comment cela se traduit-il concrètement ?
En 1990, les entreprises consacraient 3 fois plus à l’investissement qu’au versement de dividendes. En 2007, les dividendes excédaient de 14% le montant des investissements.
En 1978, les dividendes versés représentaient l’équivalent de 6% des salaires nets. En 2006, ce chiffre est passé à 22%...


Est-ce vraiment un progrès pour notre société ?

PP

10:17 Publié dans Actualités, Economie, Politique | Lien permanent | Commentaires (1) | Tags : finance, crise, libéralisation | | |  Facebook | | |

Commentaires

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David C.
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Écrit par : David C. | 17 octobre 2008

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