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27 février 2011

Leçons islandaises

 Jacques Adda

Alternatives Economiques n° 299 - février 2011

 

L'économie de l'Islande a commencé à sortir du marasme dans lequel elle se trouvait depuis deux ans. Elle a en effet pu résoudre sa crise bancaire, en ne bridant ni la consommation ni la reprise de la croissance. Un exemple dont ferait bien de s'inspirer la zone euro.

 

 

L'Irlande aurait-elle quelque chose à apprendre de l'Islande? Deux ans après la faillite spectaculaire des trois principales banques du pays et l'intervention du Fonds monétaire international (FMI), l'Islande renoue depuis le milieu de 2010 avec la croissance. Son inflation est maîtrisée, ses taux d'intérêt sont orientés à la baisse et ses échanges extérieurs excédentaires. Plus surprenant encore, sa dette extérieure brute, qui dépassait 600% du produit intérieur brut (PIB) en 2007, a été divisée de moitié et ses comptes publics, hors charges d'intérêt, devraient être excédentaires en 2011. A 300 points, le niveau des credit default swaps (CDS), qui mesure le coût d'une assurance sur le risque de défaillance de l'Etat islandais, était deux fois moins élevé début 2010 que celui observé sur la dette publique irlandaise. Le taux de chômage, qui dépasse 13% en Irlande, plafonne à 8% en Islande.

 

"Too big to save"

Petite économie fortement internationalisée et exposée, tout comme l'Irlande, à la démesure de son secteur financier et à une gigantesque bulle immobilière, l'Islande a été frappée à l'automne 2008 par l'une des crises les plus violentes de l'histoire financière contemporaine (1). A la différence de l'Irlande, elle n'a pas tenté de sauver ses banques en faillite. En lieu et place de l'axiome "too big to fail" (trop grosse pour tomber), en vigueur de part et d'autre de l'Atlantique - l'exception de Lehman Brothers confirmant la règle -, elle semble avoir fait sien le principe "too big to save" (trop grosse pour être sauvée): la taille de ses banques, avec des actifs équivalents à six fois le PIB, ne lui laissait sans doute pas le choix.

 

Plutôt que de socialiser les pertes, en transférant les créances toxiques dans une bad bank financée par l'Etat, comme en Irlande, le gouvernement a fait racheter à bon prix les actifs internes des banques en faillite (prêts aux entreprises et prêts immobiliers) par de nouvelles banques créées à cet effet. La charge des pertes sur les actifs étrangers des anciennes banques, produits de leur internationalisation accélérée dans les années 2000, a été laissée à leurs actionnaires et à leurs créanciers.

 

Parallèlement, les dépôts du public ont été transférés vers les nouvelles banques. La situation financière des ménages a été allégée par un programme de restructuration de leurs dettes, tandis qu'un moratoire était mis en place sur les saisies immobilières. Au printemps 2010, la recapitalisation de l'ensemble du secteur bancaire était pratiquement achevée, pour un coût net estimé à 13% du PIB.

 

Un contrôle des changes efficace

Seconde différence majeure avec l'Irlande ou la Grèce, la couronne islandaise, nettement surévaluée avant la crise, a perdu environ 40% de sa valeur en termes réels en 2008. Grâce à un sévère contrôle des changes (*) , la parité a pu être stabilisée à un niveau compétitif, rendant possible la reprise des exportations (pêche et aluminium pour l'essentiel) dès 2009. Ajouté aux effets de la récession et de l'austérité salariale, le renchérissement des prix des biens importés contribuait à la chute des importations, ce qui permettait à la balance commerciale de devenir excédentaire.

 

Le refus du gouvernement d'assumer les engagements internationaux des banques en faillite entraînait un dégonflement immédiat de la dette extérieure. Celle-ci était en outre allégée par des opérations dites de buyback par lesquelles la banque centrale rachète, à leur valeur de marché, autrement dit très en dessous de leur valeur faciale, des titres de la dette publique islandaise.

 

La stabilisation de la monnaie, suivie d'un début de redressement de la couronne islandaise en 2010, rendait possible la décrue du taux d'inflation, qui revenait de 18% début 2009 à 2,5% en décembre 2010. Du coup, la banque centrale pouvait baisser le taux d'intérêt: de 18% en mars 2009 à 4,5% en décembre 2010, réduisant considérablement les charges financières supportées par les ménages et les entreprises. L'amélioration du climat financier favorisait à son tour une détente des taux d'intérêt à long terme. Là encore, le contrôle des changes, en bloquant les sorties de fonds, canalisait l'épargne nationale vers les titres de la dette publique, ce qui facilitait le financement du déficit budgétaire tout en réduisant le poids des intérêts pour l'Etat.

 

L'austérité épargne le social

Troisième différence: l'ajustement budgétaire a été mené de façon progressive, sélective et concertée, après conclusion d'un pacte de stabilité sociale en juin 2009 avec les partenaires sociaux. Après avoir laissé le déficit se creuser à 12,6% du PIB en 2009, le gouvernement n'a inséré le gros des mesures d'austérité délibérées (5,4% du PIB sur un total de 10% en trois ans) que dans le budget de 2010, donnant à l'économie le temps d'absorber le choc financier de 2008. Centrées sur les dépenses d'investissement et de fonctionnement, les coupes budgétaires ont préservé pour l'essentiel les programmes sociaux, tandis que les cotisations sociales et la TVA étaient relevées. Après avoir atteint un sommet à 116% du PIB en 2010, la dette publique devrait, selon les projections du FMI, revenir à 75% du PIB en 2015, contre 134% pour la Grèce et 114% pour l'Irlande.

 

Soutenue par la restructuration de la dette des ménages, la baisse des taux d'intérêt et des mesures ciblées d'aide aux chômeurs et aux familles en difficulté, la consommation est repartie en 2010, permettant le redémarrage de l'activité en dépit de l'irruption volcanique du début d'année, qui pénalisait notamment le tourisme. Impressionnant, le recul du PIB sur trois ans (- 10%) est du même ordre que celui enregistré en Irlande. A ceci près que cette dernière n'a toujours pas résolu la crise de son système bancaire et qu'elle est désormais confrontée à une crise au moins aussi grave de ses finances publiques.

 

Pourquoi ça coince dans la zone euro

L'Islande ne sort cependant pas indemne de la crise. La consommation privée se situe encore à 20% en dessous de son niveau d'avant-crise. L'effondrement de l'investissement (- 65% en volume en trois ans) limite les capacités de production des firmes et freine la reprise des exportations. Le contrôle des changes dissuade les firmes étrangères d'investir dans le pays et de développer ses énormes ressources thermales et hydroélectriques. La situation islandaise est toutefois aujourd'hui beaucoup plus favorable que celle de la périphérie de la zone euro. Après avoir payé le prix de sa souveraineté monétaire en 2008 lorsque, privées d'accès au marché financier international, les banques n'avaient pu bénéficier d'un refinancement en dollars ou en euros, l'Islande en a pleinement tiré parti en 2009 et 2010, grâce à la dévaluation de sa monnaie, au contrôle des changes et à la baisse des taux d'intérêt.

 

Si elle avait été membre de la zone euro, il n'est pas sûr que l'Islande aurait eu la latitude de forcer ses créanciers étrangers - largement européens - à assumer les pertes de ses banques en faillite. La socialisation des pertes au niveau national est en effet l'une des règles implicites de l'intégration financière européenne. Une règle qui a conduit l'Allemagne et la France à soutenir la Grèce et l'Irlande pour éviter que leurs propres banques ne soient affectées par une faillite de ces pays. Cette règle entretient cependant la fiction que la totalité du coût de l'ajustement peut être supporté par les populations des pays débiteurs, au risque d'entraîner les économies débitrices dans une spirale récessive et d'entretenir ainsi la défiance vis-à-vis du futur de la zone euro.

 

 

* Contrôle des changes : limitation de la convertibilité de la monnaie nationale afin de restreindre la demande de devises étrangères pour mieux contrôler les flux monétaires et les sorties de capitaux.

 

 

En savoir plus

 

"Iceland: 2010 Article IV Consultation", IMF Country Report n° 10/305, octobre 2010 (www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2010/cr10305.pdf.

"Lessons from a Collapse of a Financial System", par Sigridur Benediktsdottir, Jon Danielsson et Gylfi Zoega, EIEF-CEPR, 22-23 octobre 2010, accessible sur www.cepr.org/meets/wkcn/9/979/papers/benediktsdottir_etal.pdf

"The Corporatist Model and its Value in Understanding Small European States in the Neo-Liberal World of the Twenty-First Century: The Case of Iceland", par Baldur Thorhallsson, European Political Science n° 9, septembre 2010.

 

 

 

(1)

 

Voir "Islande: une faillite peu ordinaire", Alternatives Economiques n° 277, février 2009, disponible dans nos archives en ligne.

10:27 Publié dans Actualités, Economie, Politique | Lien permanent | Commentaires (0) | Tags : finance, crise, libéralisation, dette | | |  Facebook | | |

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